เสาหลักของหลักสูตร
กรอบนี้สังเคราะห์จาก Arnold Ziegel อดีตผู้บริหาร Corporate Banking ของ Citibank กว่า 30 ปี และผู้ก่อตั้ง Mountain Mentors Associates
CORE PHILOSOPHY
ได้เงินคืนพร้อมผลตอบแทนที่คุ้มกับความเสี่ยง
J.P. Morgan: การให้สินเชื่อไม่ได้ขึ้นกับเงินหรือทรัพย์สินเป็นหลัก สิ่งแรกคือ character
ก่อนปี 2008 โมเดลปริมาณประเมิน CDO/CMO ว่าความเสียหายต่ำ ทั้งที่ตัดขาดจากความจริง ประเมินหลักประกันบนสมมติฐานว่าราคาบ้านขึ้นไม่มีที่สิ้นสุด และมองข้าม character กับ fraud หลักสูตรนี้จึงผสมการอ่านเงินสดเข้ากับการอ่านจริยธรรมและยุทธศาสตร์ธุรกิจ
แผนสี่เฟส
| เฟส | เครื่องมือ | ผลลัพธ์ |
|---|---|---|
| Phase 1 · บทที่ 1–2 รากฐานและโครงสร้างทุน |
4 Cs, Cash Flow Volatility, DuPont, Operating vs Financial Risk | จับคู่ความเสี่ยงดำเนินงานกับโครงสร้างทุน เพื่อดู debt capacity |
| Phase 2 · บทที่ 3, 4, 6 งบและกระแสเงินสด |
Ratios, Deep Trend vs Elevator, IAS 7, FCF | แปลงกำไรบัญชีเป็นเงินสด จับสัญญาณเตือน และประมาณเงินสดชำระหนี้ |
| Phase 3 · บทที่ 5, 7 หลักการปล่อยกู้และการตัดสินใจ |
Consumer vs Corporate vs FI, One Way Out, CCC, Covenants | วาง covenants ตามวงจรเงินสด และไม่ปล่อยสั้นถ้าไม่ยอมปล่อยยาว |
| Phase 4 · บทที่ 8–9 สินเชื่อโครงสร้างและพอร์ต |
ABL, DIP, SPV, Project Finance, Risk Ratings, CDS, Basel II | ปรับความเสี่ยงของภาระหนี้ และลดการกระจุกตัวของพอร์ต |
จาก Yes/No สู่ Degree of Risk
- Risk-adjusted pricing: ความเสี่ยงผิดนัดสูงกว่าต้องได้ผลตอบแทนสูงกว่า เพื่อให้ RAROC คุ้มทุน
- Credit structuring: รู้ระดับความเสี่ยงแล้วจึงกำหนดหลักประกันหรือ covenants ให้ facility risk อยู่ในระดับที่ยอมรับได้ แม้ obligor risk จะสูง
- Portfolio management: Basel II ผูกเงินกองทุนขั้นต่ำกับ risk rating เพื่อกันการกระจุกตัวและ unexpected losses
Phase 1 · รากฐานและโครงสร้างทุน
เปิดแผน 10 วันคำถามสามข้อของนายธนาคารคือใครกู้ กู้ไปทำอะไร และจะคืนอย่างไรเมื่อใด กรอบ 4 Cs คือ Capacity, Capital, Condition และ Character ความเสี่ยงต่ำมาจากกระแสเงินสดที่แกว่งน้อย เช่น ค่าเช่าอาคารที่มีผู้เช่ารายใหญ่ สัญญายาว และผู้เช่าจ่ายค่าดำเนินการเอง
นักวิเคราะห์หุ้น
หามูลค่าและ upside ไม่มีวันครบกำหนด มองหนี้เป็นตัวเร่ง ROE
นักวิเคราะห์สินเชื่อ
ดูความสามารถชำระหนี้และกัน downside ต้องการเงินสดขั้นต่ำที่พอจ่ายดอกเบี้ยกับเงินต้น มองหนี้สูงเป็นความเสี่ยงล้มละลาย
วิกฤต 2008 ปล่อยบ้านให้ผู้กู้ subprime ที่ไม่มีรายได้พอ บนสมมติฐานว่าราคาบ้านขึ้นตลอด พอราคาตกผู้กู้เดินจากหนี้
ROE = Profit Margin × Asset Turnover × Leverage
XYZ มีสินทรัพย์ 495 ต้องการ ROE 10% คือกำไรหลังภาษี 43.5 และกำไรก่อนภาษีประมาณ 67 ที่ภาษี 35% กรณี equity 435 หนี้ 60 leverage 1.138 ต้องขาย 2,175 ที่ margin 2% จึงได้ ROE 10% ถ้าลด equity เหลือ 200 leverage 2.475 ROE ขึ้นเป็น 21.75% โดย margin เดิม ถ้า equity เหลือ 50 หนี้ 445 และหนี้เพิ่ม 300 คิดดอกเบี้ย 9% ดอกเบี้ยปีละ 27 กำไรสุทธิเหลือ 26 margin เหลือ 1.195% แต่ ROE พุ่งถึง 52%
ธุรกิจกระแสเงินสดนิ่งอย่างซูเปอร์มาร์เก็ตหรือสาธารณูปโภครับหนี้สูงได้ แฟชั่น ซอฟต์แวร์ และยาต้องใช้ equity เพราะสินค้าล้าสมัยหรือ R&D ไม่แน่นอน วงเงิน OD และตั๋ว PN ใช้พยุงสภาพคล่องชั่วคราว ถ้า leverage สูงเกินความเสี่ยงดำเนินงาน ธนาคารจะไม่ให้วงเงินไม่มีหลักประกัน
Phase 2 · งบการเงินและกระแสเงินสด
บริษัทไม่ได้ล้มเพราะขาดกำไรบัญชี แต่ล้มเพราะเงินสดหมด
| กลุ่ม | อัตราส่วน | สูตร | นัยสินเชื่อ |
|---|---|---|---|
| Liquidity | Current ratio | Current assets / current liabilities | ต่ำแปลว่าพึ่งเงินสั้นและเสี่ยงขาดสภาพคล่อง |
| Liquidity | Quick ratio | (Cash + securities + receivables) / current liabilities | ตัดสินค้าคงเหลือที่หมุนช้า |
| Efficiency | Inventory turnover | COGS / average inventory | หมุนช้าแปลว่าของขายไม่ออก |
| Efficiency | Days receivables | Receivables × 365 / sales | วันที่สูงขึ้นแปลว่าคุณภาพลูกหนี้แย่ลง |
| Leverage | Debt to equity | Total debt / total equity | วัดภาระหนี้เทียบทุน |
| Coverage | EBITDA interest coverage | EBITDA / interest | เงินสดดำเนินงานคลุมดอกเบี้ยหรือไม่ |
| Performance | Gross margin | Gross profit / sales | อำนาจราคาและการแข่งขัน |
| Performance | Expense margin | Operating expenses / sales | วินัยคุมค่าใช้จ่าย |
| Performance | ROE | Net profit / average equity | ช่วงอ้างอิง 10–20% |
Elevator analysis แค่บอกว่าตัวเลขขึ้นหรือลง Deep trend หาสาเหตุ เช่น inventory turnover ลดคือของขายไม่ออก days receivables เพิ่มอาจเป็นการผ่อนเทอมเพื่อดันยอดในตลาดซบหรือลูกหนี้เริ่มมีปัญหา
FCF = Net cash from operating activities − capital expenditures and investments
Operating cash flow = Net income + non-cash items − change in working capital
Disney 2001–2003
ปี 2003 รายได้ 27 พันล้าน EBIT 2.8 พันล้าน กำไรสุทธิ 1.267 พันล้าน EBITDA 4.219 พันล้าน ปี 2001 ขาดทุนบัญชี 158 ล้านจากรายการปรับโครงสร้างที่ไม่ใช่เงินสด แต่เงินสดดำเนินงานยังบวก 3.293 พันล้าน ปี 2003 เงินสดดำเนินงานหลังเงินทุนหมุนเวียน 2.901 พันล้าน หัก capex 1.049 พันล้าน ได้ FCF 1.867 พันล้าน สะสมสามปี 2.010 พันล้าน หนี้ราว 13 พันล้านจ่ายคืนได้ในราว 6 ปี ปี 2007 รายได้ 35.51 พันล้าน กำไรสุทธิ 4.674 พันล้าน ROE 14.9% FCF 6.165 พันล้าน
Enron 1997–2000
ยอดขายจาก 13 พันล้านในปี 1996 เป็น 100.8 พันล้านในปี 2000 แต่รายได้สุทธิหลังต้นทุนเทรดดิ้ง 94.5 พันล้านเหลือเพียง 6.3 พันล้าน กำไรสุทธิปี 2000 รายงาน 1 พันล้าน แต่ FCF ติดลบกว่า 2 พันล้านต่อปีในช่วง 1997–1999 เพราะ capex สูงกว่าเงินสดดำเนินงาน ปี 2000 เงินสดดำเนินงานบวก 3 พันล้านแต่มาจากการขยับเงินทุนหมุนเวียน 1.769 พันล้าน leverage ในงบ 5.71 เท่าจากสินทรัพย์ 65.5 พันล้านและ equity 11.47 พันล้าน ซ่อนหนี้ใน SPV นอกงบ พอเจ้าหนี้ตัดสภาพคล่องก็ล้มทันที
สินเชื่อยาวใช้ FCF เป็นแหล่งชำระหลัก และต้องมี margin of safety ในตารางผ่อน
Phase 3 · หลักการปล่อยกู้และการตัดสินใจ
- Consumer: วงเงินเล็ก จำนวนมาก ใช้คะแนนเครดิตตัดสินอัตโนมัติ
- Corporate: วงเงินใหญ่ ต้องอ่านเงินสด ยุทธศาสตร์ ผู้บริหาร และอุตสาหกรรม
- Financial institution: leverage สูงมาก สภาพคล่องและความเชื่อมั่นของตลาดคือเงื่อนไขการอยู่รอด
Subprime เป็น one way out เพราะไม่มีเงินสดของผู้กู้และหวังแค่ราคาบ้านขึ้น ต้องมีทางออกที่สองเสมอ เช่น สภาพคล่องสำรองหรือผู้ค้ำ
สามเหตุที่องค์กรล้มเรื่องเงินสด: เงินสดหมดจริง, ผู้บริหารกลัวว่าจะหมดแล้วหยุดจ่าย, หรือเจ้าหนี้กลัวแล้วแช่แข็งสภาพคล่องอย่าง Bear Stearns และ Enron
Wal-Mart ปี 2007 มี COGS 286.5 พันล้าน สินค้าคงเหลือปลายปี 35.2 พันล้าน และปีก่อน 33.7 พันล้าน ค่าเฉลี่ย 34.5 พันล้าน turnover 8.3 เท่า คือถือของ 44 วัน ถ้าได้เทอมการค้า 44 วันก็ไม่ต้องกู้สั้นจากธนาคาร
Never lend short where you wouldn't lend long
Financial covenants
Interest coverage, เพดาน debt/equity, tangible net worth ขั้นต่ำ, current ratio ขั้นต่ำ
Non-financial covenants
เปลี่ยนผู้บริหารหรืออำนาจควบคุม, เพดาน capex และการซื้อกิจการ, negative pledge
OD และ PN ต้องยาวเท่าวงจรเงินสด ใช้ borrowing base เป็นสัดส่วนของลูกหนี้กับสินค้า และมี clean-up ให้ยอดเบิกเกินเป็นศูนย์อย่างน้อยปีละครั้ง เพื่อพิสูจน์ว่าเป็นเงินหมุนเวียนตามฤดู ไม่ใช่ทุนถาวรปลอม
Phase 4 · สินเชื่อโครงสร้างและพอร์ตโฟลิโอ
เป้าหมายของ structured finance คือสร้างภาระหนี้ความเสี่ยงต่ำจากผู้กู้ความเสี่ยงสูง ABL ปล่อยเป็นสัดส่วนลดของลูกหนี้ สินค้า และเครื่องจักร DIP คือสินเชื่อให้บริษัทที่อยู่ในกระบวนการล้มละลาย โดยศาลให้สิทธิได้รับชำระก่อนจากสินทรัพย์สภาพคล่อง
คดีน้ำมันสลัดปี 1963: Tino De Angelis และ Allied Crude กู้โดยใช้น้ำมันในถังเป็นหลักประกัน และบริษัทในเครือ American Express ออก warehouse receipt ผู้กู้เติมน้ำเกือบเต็มถังแล้วเทน้ำมันบาง ๆ ด้านบน เพราะน้ำมันลอยน้ำ การหยั่งจากด้านบนจึงหลอกได้ และมีท่อหมุนน้ำมันระหว่างถัง หลักประกันล้มได้ถ้าไม่ตรวจการดำเนินงานและไม่ดู character
- Securitization: โอนสินทรัพย์เข้า SPV ที่ bankruptcy remote แล้วแบ่ง first-loss, mezzanine และ super senior
- Project finance: ring-fence เงินสดของโรงไฟฟ้า ทางด่วน หรือเหมือง แบบ non-recourse หรือ limited-recourse โดยดูสัญญา take-or-pay กับคู่สัญญาที่เครดิตดี
- พอร์ต: ธนาคารล้มเพราะกระจุกตัวที่ผู้กู้ อุตสาหกรรม หรือภูมิภาคเดียว Risk rating ใช้คำนวณ probability of default และ RAROC
- Factoring: ในแฟชั่น ผู้ค้าปลีกใหญ่บังคับเทอม 30–90 วัน Factor ซื้อลูกหนี้แบบ without recourse โดยให้ส่วนลด แล้วรับความเสี่ยงเครดิตแทนผู้ผลิตเล็ก
- Originate-and-distribute: นายหน้าบ้านปล่อยแล้วขายต่อวอลล์สตรีทเป็น CDO/CMO คนปล่อยกับคนรับความเสี่ยงยาวถูกตัดจากกัน มาตรฐานอนุมัติจึงพัง
- CDS: ผู้ซื้อจ่ายค่าธรรมเนียมเพื่อรับชดเชยเงินต้นเมื่อเกิด credit event Basel II ผูกเงินกองทุนกับ risk rating
เช่าซื้อรถดูมูลค่าซาก LTV และตลาดรองที่ขายทอดตลาดได้ Floor plan ให้ดีลเลอร์สต็อกรถ ต้องตรวจนับสม่ำเสมอ กันรถหายหรือขายแล้วไม่นำเงินมาคืน
ผลิตภัณฑ์สินเชื่อห้าแบบ
| ผลิตภัณฑ์ | ใช้ทำอะไร | แหล่งชำระหลัก | แนวคิด | การควบคุม |
|---|---|---|---|---|
| OD | สภาพคล่องรายวัน | เงินสดจากลูกหนี้การค้า | วงจรเงินสดและสภาพคล่อง | clean-up ปีละครั้ง และ current ratio ขั้นต่ำ |
| PN | ซื้อของตามฤดู 30–90 วัน | ขายของแล้วเก็บเงิน | borrowing base และวงจรฤดู | สัดส่วนลูกหนี้กับสินค้า และครบกำหนดตรงรอบขาย |
| สินเชื่อยาว | สินทรัพย์ถาวร โรงงาน หรือซื้อกิจการ | FCF ในอนาคต | debt capacity และการพยากรณ์ FCF | เพดานหนี้ interest coverage และเพดาน capex |
| เช่าซื้อรถ | ฟลีตหรือรถพาณิชย์ | เงินสดดำเนินงานบวกมูลค่าขายทอดตลาด | ABL และทางออกที่สอง | เพดาน LTV และมูลค่าซาก |
| Floor plan | สต็อกรถในโชว์รูม | เงินสดเมื่อขายรถได้ | ติดตามหลักประกัน | สุ่มตรวจสต็อก และบังคับคืนทันทีที่ขาย |