FOUNDATIONS & CAPITAL

ข้อมูลในอดีตเป็นวิทยาศาสตร์ที่มีระเบียบ แต่การตัดสินใจให้สินเชื่อเป็นศิลปะ เพราะต้องคาดการณ์ความสามารถและความเต็มใจที่จะชำระคืนในอนาคต งบในอดีตไม่รับประกันกระแสเงินสดเมื่อเศรษฐกิจ เทคโนโลยี และพฤติกรรมผู้บริหารเปลี่ยน

เป้าหมายไม่ใช่แค่ Yes/No แต่คือระบุระดับความเสี่ยง เพื่อตั้งราคาและจัดโครงสร้างวงเงิน คำถามทองคำ 3 ข้อ: ใครคือผู้กู้, กู้ไปทำอะไร, จะชำระคืนอย่างไรและเมื่อใด

หนี้สั้นอ่านจากสภาพคล่องได้ง่ายกว่า หนี้ยาวขึ้นกับความผันผวนของกระแสเงินสดในอนาคต กำไรบัญชีในอดีตอย่างกรณี Enron ไม่ใช่คำตอบสุดท้าย ต่อไปที่ Day 2

4 Cs รวมปัจจัยธุรกิจเข้าด้วยกัน Risk Rating แปลงคุณภาพนั้นเป็นตัวเลขโอกาสผิดนัด เพื่อตั้งราคา บริหารการกระจุกตัว และสำรองทุนตาม Basel II/III

• Capacity: กระแสเงินสดจากการดำเนินงานพอชำระหนี้ตรงเวลา เป็นเป้าหมายหลัก
• Capital: ส่วนของผู้ถือหุ้นรองรับช่วงที่กระแสเงินสดอ่อน ถ้าไม่พอต้องขายสินทรัพย์
• Condition: เศรษฐกิจ การแข่งขัน อุตสาหกรรม และกฎหมายที่กระทบเงินสดในอนาคต
• Character: ความเต็มใจ ความซื่อสัตย์ และความสามารถของผู้บริหาร ตามคำของ J.P. Morgan ว่าสิ่งแรกคือ character
• Collateral: ทางออกที่สองเมื่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานล้มเหลว

แหล่งเงินสด 4 ทางตาม Ziegel: เงินสดหรือเงินลงทุนสภาพคล่องที่มีอยู่, กระแสเงินสดจากการดำเนินงาน, การขายสินทรัพย์, และแหล่งภายนอกเช่นผู้ค้ำ การเพิ่มทุน หรือรีไฟแนนซ์

หนี้สั้นที่ไม่ได้ต่ออายุต้องใช้สภาพคล่องในมือ ลูกหนี้ หรือสินค้าคงเหลือ หนี้ยาวใช้กระแสเงินสดจากการดำเนินงาน การรีไฟแนนซ์ หรือการขายสินทรัพย์ใหญ่ กฎเหล็กคืออย่าปล่อยกู้สั้นถ้าไม่ยอมปล่อยกู้ยาว เพราะหนี้สั้นที่จ่ายไม่ได้จะกลายเป็นหนี้ยาวทันที

บริษัทล้มเพราะเงินสดหมด จริง ๆ หรือกลัวว่าจะหมด หรือผู้ให้สภาพคล่องกลัวแล้วหยุดให้กู้ ต่อไปที่ Day 3

ความเสี่ยงสินเชื่อไปกับความผันผวนของกระแสเงินสด อาคารหลังเดียวกันอาจคนละระดับความเสี่ยงถ้าผู้เช่าต่างกัน

กระแสเงินสดจากผู้เช่าสำคัญกว่าตัวอาคาร ต่อไปที่ Day 4

• Second Way Out: แหล่งสำรองจากการขายหรือแปลงสินทรัพย์ที่ค้ำไว้ เมื่อทางแรกคือกระแสเงินสดดำเนินงานล้ม
• Ring Fencing: กั้นกระแสเงินสดของโครงการออกจากบริษัทแม่
• Project Finance: เงินสดของโครงการต้องชำระหนี้โครงการก่อน

วิกฤต 2007–2008 พังจากสามจุด: ประเมินบ้านว่าราคาขึ้นตลอดและปล่อย LTV ตั้งแต่ 100%, Character พังทั้งผู้กู้ที่รู้ว่าไม่มีรายได้ นายหน้าที่ไล่ค่าธรรมเนียม และคนแปลงสินเชื่อเป็นตราสารที่ไม่ตรวจคุณภาพต้นทาง, และโมเดลคณิตศาสตร์ที่คาดผิดนัดต่ำเกินจริง

การแบ่ง tranche ไม่แทน Capacity และ Character ได้ ต่อไปที่ Day 5

โครงสร้างทุนคือส่วนผสมของหนี้กับส่วนของผู้ถือหุ้น Equity เป็น patient capital ไม่มีวันครบกำหนดและไม่มีปันผลบังคับ ความเสี่ยงธุรกิจสูงต้องใช้หนี้ต่ำ ความเสี่ยงธุรกิจต่ำรับหนี้สูงได้

Leverage = Assets / Equity = 495 / 435 ≈ 1.138

เจ้าหนี้เห็นความเสี่ยงต่ำเพราะ equity หนุนสินทรัพย์ราว 88% และไม่มีหนี้ยาวที่มีดอกเบี้ย ผู้ถือหุ้นอาจเห็น ROE ต่ำ ต่อไปที่ Day 6

ROE = Profit Margin × Asset Turnover × Leverage
Net Profit / Equity = (Net Profit / Revenue) × (Revenue / Assets) × (Assets / Equity)

Revenue และ Assets ตัดกันจนเหลือ Net Profit / Equity พอดี ถ้าต้องการ ROE 10% บน equity 435 ต้องมีกำไรสุทธิ 43.5 และกำไรก่อนภาษีประมาณ 67 ที่อัตราภาษี 35%

• ซูเปอร์มาร์เก็ต margin 2%: รายได้ 2,175, turnover 4.394, leverage 1.138 ได้ ROE 10%
• margin สูง 25%: รายได้ 174, turnover 0.352, leverage เดิม ได้ ROE 10% เช่นกัน

ROE เท่ากันไม่ได้แปลว่าความเสี่ยงเท่ากัน ต่อไปที่ Day 7

Margin 2% เป็นเรื่องปกติของซูเปอร์มาร์เก็ต แต่เป็นวิกฤตของซอฟต์แวร์ ต่อไปที่ Day 8

Day 8 · บทที่ 2

Leverage สุดโต่งของ XYZ

ลด equity จาก 435 เหลือ 50 หนี้สินเป็น 445 ในนั้นมีหนี้ดอกเบี้ย 9% จำนวน 300 ดอกเบี้ยปีละ 27 กำไรก่อนภาษีจาก 67 เหลือ 40 กำไรสุทธิ 26

Margin 26 / 2,175 = 1.195% · Turnover 4.394 · Leverage 495 / 50 = 9.9 · ROE ≈ 52%

โครงสร้างนี้อยู่ไม่นานเพราะ ROE สูงดึงคู่แข่งมาบีบราคา และดอกเบี้ยคงที่ 27 ทำให้รายได้สะดุดนิดเดียวก็จ่ายดอกเบี้ยไม่ไหว ต่อไปที่ Day 9

Day 9 · บทที่ 2

โครงสร้างทุนธรรมชาติของ 6 อุตสาหกรรม

ข้อผิดพลาดหนักคือจับธุรกิจความเสี่ยงดำเนินงานสูงเข้ากับหนี้สูง ต่อไปที่ Day 10

Day 10 · บทที่ 2

วงรอบ LBOs และสรุป Phase 1

• ยัดหนี้เข้าธุรกิจที่กระแสเงินสดผันผวนสูง
• ประมาณการเงินสดดีเกินจริงจากการตัดต้นทุน ซึ่งมักทำลายความสามารถในการแข่งขัน
• ละเลยโครงสร้างทุนธรรมชาติ และพึ่งแต่เศรษฐกิจขาขึ้น

1. เป้าหมายคือวัดระดับความเสี่ยงของการชำระด้วยเงินสดตรงเวลา ไม่ใช่แค่ Yes/No
2. หนี้ถูกใช้คืนด้วยกระแสเงินสด ไม่ใช่กำไรบัญชี
3. โครงสร้างทุนต้องจับคู่ความเสี่ยงดำเนินงานกับความเสี่ยงทางการเงิน
4. DuPont ถอดที่มาของ ROE
5. หลักประกันและวิศวกรรมการเงินไม่แทน Character กับ Capacity

Phase 2 จะเอาความคิดชุดนี้ไปใช้กับวงจรเงินสด, EBIT เทียบ EBITDA เทียบ Free Cash Flow, และ covenants เช่น interest coverage, leverage สูงสุด และ tangible net worth ขั้นต่ำ